陈龙：黄金暴跌的背后，为什么货币“滥发”与通胀脱钩？

文章来源：《21世纪商业评论》 2013年5月9日

■文/陈龙

金价大跌后，媒体报道说中国大妈低点入市，疯狂抢购，因此再次托起了金价，但从长期来看，中国大妈可能更多的会成为牺牲品，而非成功的投资者。那么投资黄金到底有什么规律呢？

被称为“债券大王”的比尔·格罗斯是当今世界债券市场最顶级的投资者，曾经因为成功预测到金融危机而备受尊敬。债券投资的核心是理解货币供给和通胀，但是金融危机之后格罗斯的两次重大失手，都是因为预测反了通胀的方向;第一次是在2010年初全部抛空美国国债，赌通胀来临，结果美国国债大涨，第二次是2013年2月指出黄金是对抗全球各国滥发货币和通胀的有效工具，话音未落，金价大跌，从2月1日的每盎司1669美元跌至5月7日的每盎司1444美元，4月16日曾探至每盎司1380美元的低点。

顺带说一句，金价大跌后，媒体报道说中国大妈低点入市，疯狂抢购，因此再次托起了金价，但从长期来看，中国大妈可能更多的会成为牺牲品，而非成功的投资者。那么投资黄金到底有什么规律呢?

黄金的投资规律从下图可以清晰看出。如果黄金价格在1900年是1美元，那么扣除通胀后在2000年是0.72美元(图表 1)。换言之，黄金在100年中还跑输了通胀，其平均回报率比通胀率(约3%)略低。过去一个多世纪曾经发生过两次黄金大幅跑赢通胀的大牛市，第一次是1970年至1980年的高通胀年代，当对通胀的担忧过去后，黄金经历了1980-2001的大熊市，扣除通胀后的实际价格跌了80%;第二次大牛市即从2001年到最近。黄金在2011年底的实际价格已经接近1980年的高位。历史告诉我们，黄金回报率在长期会回归通胀率，在通胀恐慌过去后会大幅回撤。

格罗斯当然明白这个道理。黄金价格的大幅上扬是基于通胀来临的假设，而通胀假设背后的依据则是以美国为首的世界多国所采用的宽松货币政策。他的两次误判，都是对通胀预期的误判。所以关键的问题是，为什么美国“滥发货币”没有引发通胀?是否大通胀会在美国经济回暖后降临?从媒体言论看，这些也是让很多中国黄金投资者和经济学家们困惑的问题。

以笔者之见，赌通胀时代来临的投资者之所以失误，是因为不懂得在流动性陷阱的经济状况下，货币增发和通胀脱钩。这是一个在世界范围内发生的现象，即大部分发达国家的基础利率早已为零，但是基本没有引发通胀。

所谓流动性陷阱，是指即便利率接近零，经济中的总需求依然持续低于生产能力的现象。这种现象往往是在资产泡沫破灭后发生，其具体表现为公司资产负债表恶化，需要去杠杆，而银行为规避危险惜贷。由于对信贷没有需求，传统的货币政策(减息)不起作用。数据显示，美联储在金融危机以来基础货币增发了3倍多，但是广义货币(M2)增加很少(图表 2);换言之，美国的“滥发货币”只停留在基础货币层面，基本没有反映到广义货币中去，其原因就是由于流动性陷阱，货币流通的速度大大减慢，抵消了基础货币的增发。既然广义货币没有实质性的增加，当然就没有通胀发生。

很多人可能会疑惑地问：那增发的钱都跑到哪里去了?答案是首先银行由于担忧经济前景而宁愿把上万亿美元放在美联储那里闲置也不愿借出去，其次货币供给(即信贷总量)不但取决于增发的钱，还取决于货币的流通速度，是一个动态指标。换句话说，在流动性陷阱的经济状况下，虽然基础货币增加很多，但货币总量增加得很慢。

实际上，美联储在2012年底第三轮量化宽松(QE3)时明确表示不限制货币增发的数量，一直到失业率降下来为止;这个举措被很多人与疯狂滥发划等号。但美联储行动背后的逻辑是货币政策的效率太低，过去的宽松并没有造成货币供给的实质增加，所以此轮宽松要“不遗余力”。无独有偶，日本在经历了十多年极度宽松的零利率货币政策后，经历的非但是通胀，反而是通缩;日本2012年的名义GDP甚至低于1992年。鉴于此，日本2013年开始大幅度调整货币政策，大搞量化宽松，不达到2%的通胀目标誓不罢休。

当然，货币增发是有逻辑的，是基于经济状况的反应，过度增发可能会导致通胀或货币贬值。从这些衡量标准看，美国的量化宽松政策没有带来明显的通胀，美元反而是升值了，国际大宗商品价格指数也远远低于金融危机以前。所以一个容易做的结论是量化宽松没有造成货币供给的实质增加，也没有造成国内或国际上的通胀。

有人可能会问，如果增发货币不能有效地提高货币供给，那为什么还要做量化宽松?答案是如果没有量化宽松，货币供给可能萎缩。经济学家米尔顿·弗里德曼做过的一个重要贡献是通过详细考证发现，由于美联储政策失误，在美国大萧条阶段货币供给萎缩了约三分之一，这个萎缩导致美国经济从正常的经济衰退发展到大萧条。美联储现任主席伯南克是优秀的经济学家，而他一生最重要的研究主题就是大萧条。

我们已经解释了为什么在世界范围内货币增发和通胀脱钩的现象。下一个有趣的问题是通胀是否会在美国经济回暖后迅速到来。这个答案取决于美联储能否成功地在通胀来临之前收缩货币供给，即美联储的退出机制。我们可以从两个方面来考察这个问题，第一是资本市场对美国通胀的预期。美国国债市场是世界上最大的资金池，有十几万亿美元的债券，其中普通债券和通胀保值债券的利差就代表了国债投资者对美国未来通胀的预期。数据显示，虽然美联储增发了大量货币，但这个预期通胀率一直保持在2%左右，而2%正是美联储的核心通胀目标(图表 3)。换言之，市场对美联储控制通胀的能力非常有信心，认为美国的通胀率在未来会维持在2%左右。

那么历史经验是否表明美联储能够在经济回暖时成功收缩货币呢?美国过去20年经历了三次货币收缩的经历，起始年分别是1994、1999和2004，每次美联储都持续对短期利率加息(即降低货币供给)。由于长期利率由市场决定，并且反映市场对长期通胀的预期，如果通胀预期在经济回暖时大幅上调，那么应该同时反映在长期利率大幅上扬上。与此相反，在过去三次美联储对短期利率加息的过程中，长期利率都上升得比短期利率慢，这说明市场的通胀预期没有过度反应，因此美联储的退出是成功的。

总之，虽然美联储大量增发货币，但由于流动性陷阱，美国的货币总供给并没有增加很多。美国国内没有通胀，国际上美元也没有贬值，大宗商品价格没有上升，所以没有通胀或输出通胀的证据。不但美国现在没有通胀，市场也不预期通胀，而且历史经验告诉我们美联储能够在经济回暖时成功地收缩货币供给。所以无论从市场预期到历史经验，没有证据表明美联储不能成功退出货币扩张阶段。

一年前我曾撰文称:“股市、债市和黄金同时牛市是定价的神经分裂……三者不会同牛，部分市场必然会调整。三牛市表达了投资者在这个动荡时代的分歧和困惑。”这一“三元悖论”终将以市场波动性激增而收场，黄金的大跌正是验证。投资永远是赌博，长期成功的核心是赌大概率事件，和黄金投资者的预期相反，赌大通胀时代的来临并不明智。